营收455亿之后，药明康德的三道题

10月26日，药明康德公布了2026年第三季度财务报告。

前三季度，公司实现营业收入455.4亿元，较去年同期增长38.6%；持续经营业务收入同比增幅达46.3%；经调整Non-IFRS归母净利润为183.8亿元，同比增长74.4%。同日，公司将全年收入指引从585亿至605亿元上调至610亿至619亿元。

这是年内第二次上调预期。年初的预测区间为513亿至530亿元。以区间中点计算，全年收入预期较初始水平提高了约93亿元。管理层对当年业绩兑现的信心明显增强。然而，资本市场更关注的核心问题是：这轮增长能否持续？

药明康德需要回答的，具体而言，是三道关键命题。

01 化学业务驱动的增长

增长的源头首先体现在分部数据中。

前三季度，化学业务收入达到393.6亿元，同比增长51.5%。其中，小分子工艺研发和生产业务贡献了235.8亿元，同比增长65.6%。这一增速超过了由多肽与寡核苷酸组成的TIDES业务，后者同期收入为115.2亿元，同比增长46.9%，但仍保持高速增长。按报告分部数据计算，化学业务贡献了持续经营业务收入增量的约93%。

如此高的集中度表明，本轮增长的驱动力主要来自研发生产环节。客户产品放量与产能释放可能共同作用。值得注意的是，过去两年市场更多关注TIDES业务，但此次小分子业务表现更为突出。这引发了一个问题：既有技术平台承接新产品、扩大生产规模的能力是否被低估？这确实值得探讨。

项目结构的变化提供了观察窗口。2025年末，公司小分子管线中包括83个商业化项目和91个临床Ⅲ期项目；截至今年9月末，这两个数字分别增至103个和94个。商业化项目增加意味着更多分子进入由实际市场需求驱动的生产阶段，但各项目的收入规模存在差异。

商业化项目数量需结合客户产品销售、采购份额和供应安排来理解。订单储备也在增长，9月末在手订单达767.4亿元。订单兑现速度取决于研发进度、客户采购节奏与生产交付安排。关键区别在于，是少数大产品集中放量，还是更多项目逐步成熟。两者都能拉动当期收入，但对未来盈利稳定性的影响不同。

02 54.8%的毛利率能保留多少

第二个问题聚焦于利润。前三季度，公司经调整Non-IFRS毛利率为54.8%，经调整归母净利率为40.4%。今年上半年，后一指标为40.0%。在累计口径下，较高的盈利水平得以延续。产能利用率提高可摊薄固定成本，后期及商业化业务增加也会改变收入结构。如果收入增长同时提升设备、设施和团队使用效率，利润增速可能超过收入增速。这些改善中有多少能随业务扩张持续，有多少仅依赖当期产品组合与交付节奏，仍需进一步验证。

利润口径需明确区分。按中国企业会计准则，药明康德前三季度归母净利润为193.98亿元，同比增长60.64%；扣非归母净利润为164.77亿元，同比增长73.03%。扣非利润的快速增长表明经营改善有实质支撑。同时，扣非利润与经调整Non-IFRS利润的调整规则不同，两者不能直接等同，也不宜交替用于估值计算。

现金流提供了另一重检验。按公司披露的国际财务报告准则调节表，前三季度经调整经营现金流约为172.8亿元，扣除约50.8亿元资本开支后，经调整自由现金流约为122亿元。

需要注意的是，这一经营现金流口径加回了重大股权及业务出售交易相关所得税支出。理解调整项有助于更准确判断核心经营产生现金的能力。公司此次将全年资本开支预期调整至80亿至85亿元，并将经调整自由现金流预期上调至145亿至155亿元。前三季度已派发现金分红62.2亿元。扩产与股东回报同步推进，增长的资本代价成为关键变量。新增设施能否及时转化为有效产能，未来收入增长还需追加多少投入，将直接影响股东最终获得的现金回报。

03 AI贡献暂难量化，禁令后客户黏性成变量

这份三季报中，AI的定位并不突出。公司提及推进AI与自动化建设，并向AI药物研发客户提供湿实验服务，但未单独披露AI相关的收入贡献。目前可确认的是，企业已开始承接相关需求并改进服务流程。至于AI对本轮增长的具体拉动作用，尚无法量化。

从机制上看，AI降低设计门槛可能推动更多设想进入实验；更精准的筛选也可能减少无效实验。对服务商而言，机会有两面：一面是需求增加，另一面是单位服务成本下降。最终值得资本市场关注的，是企业能否凭借复杂验证和制造能力获得更多业务，并将技术效率转化为利润与现金流。

第三个问题最难量化，但权重可能最高。2026年6月，药明康德被美国国防部列入1260H清单。8月7日，美国哥伦比亚特区联邦地区法院批准公司初步禁令申请，禁止在诉讼期间执行或赋予该列名效力。法院认为，公司已证明有关认定很可能存在武断和反复无常的问题。这是阶段性司法救济，尚不代表实体争议已终结。

法院文件提供了一个重要的产业观察角度。在分析难以弥补的损害时，法院指出，客户与供应商已出现取消合同、调整合作或转移项目的情况。项目转移可能涉及生产工艺重新验证、检测方法转移，以及向美国食品药品监督管理局提交补充材料。更值得留意的是，客户投入资源认证替代供应商后，未必会因原供应商日后被除名而再次切换。

这一分析解释了客户黏性的双重含义。长期积累的工艺知识、验证记录和协作关系能提高服务平台的竞争门槛。但一旦外部政策推动客户承担成本转移项目，这些关系也可能难以恢复。因此，政策影响不能仅用某一季度损失多少收入来衡量。真正需观察的是，它是否改变客户未来多个研发阶段的采购安排。

法律风险也存在不同路径。美国律师事务所Greenberg Traurig在9月的分析中指出，《生物安全法》除与1260H清单衔接的认定路径外，还设置了由行政管理和预算局依据法定条件认定“受关注生物技术公司”的路径。初步禁令具有实质意义，但后续的行政认定及客户合规政策仍需分别跟踪。

经营数据持续向好可增强盈利预期；政策不确定性得到实质缓解，则可能影响投资者要求的风险补偿。两者能否共同推动价值判断改变，需后续事实支持。这让价值研究需要同时处理两类证据：一类是项目落地、产能释放和现金创造能力改善；另一类是政策措施及其司法判决如何影响客户的长期选择。对企业而言，更充分地解释业务增量来源、盈利改善机制和客户合作稳定性，有助于市场形成更准确的预期。对投资者而言，持续追踪商业化项目贡献、扩产回报和政策执行效果，比依据一次高增长做简单外推更有意义。此次上调指引值得重视，但更值得研究的是，它能否将正在兑现的客户成功，转化为跨越项目周期和外部波动的长期现金创造能力。在分析客户黏性时，借助篮球赔率走势的动态视角，可以更清晰地理解外部因素如何影响长期合作关系。

本文来自微信公众号“分子稳态”，作者：创新药组 稳态君，36氪经授权发布。