马斯克凭什么能借400亿美元“买卡”？

美国东部时间10月25日，马斯克于社交平台X发文称，SpaceX成功完成了一轮高达400亿美元的债务融资，所筹资金将主要用于采购GPU芯片。

获得资金后，马斯克立即对Coreweave、Nebius等新兴云服务行业发起抨击——这些企业大量购入英伟达等厂商的显卡，将算力租赁给前沿模型实验室——他断言该领域即将进入残酷的淘汰期，超过200家相关公司可能难逃破产或被收购的命运。

“对那些除AI数据中心外缺乏稳定收入来源的企业而言，债务融资的大门正在迅速关闭。”马斯克表示。

关键疑问在于：为何SpaceX能获取巨额融资，而新兴云服务商却要面临所谓的“洗牌”？

01 借贷难度加大

像CoreWeave、Nebius、Lambda、Crusoe和Nscale这类新兴云服务商，其核心商业模式是批量采购GPU，然后通过出租算力来盈利。

部分公司甚至获得了上游算力企业的股权投资，业内戏称其为“亲儿子”。

这些新兴云服务商普遍遵循一套激进的扩张逻辑：先通过资产抵押贷款或发行高息债券借入大笔资金，用以购买GPU并建设数据中心，之后再依靠算力租赁合同逐步收回投资。

矛盾与风险在于收支存在“时间差”。

基础设施建设的资金往往需要提前支付，而算力租金却要等到未来一段时间才能收回。一旦数据中心交付延迟、客户付款推迟或算力价格下跌，企业就可能陷入收入增速跟不上利息和资本开支的债务困境。

曾经的AI行业宠儿CoreWeave便是这一困局的典型例子。

这家公司曾凭借英伟达和微软的支持成功上市，但到2026年中，其总负债已飙升至720亿美元。由于账面现金无法覆盖即将到期的短期债务，加之做空机构对其“用贬值GPU循环抵押购买新卡”模式的大力抨击，CoreWeave的无担保债券价格跌破80美分，沦为垃圾债。市场估算，其未来五年内的违约概率已超过60%。

困局的关键在于新兴云服务商“造血”能力不足——经营现金流无法覆盖资本开支。

在这种情况下，随着美银、标普等机构对关联融资和隐性债务风险发出警告，信贷市场对算力转租模式的审查正在全面收紧。贷款机构开始更加看重企业的真实偿债能力和抵押资产质量，仅凭GPU采购规模和远期意向订单，已越来越难获得低成本融资。

根据Gartner的最新预测，到2030年，超过80%的新兴云服务商可能无法维持独立运营。换句话说，其中绝大多数将不得不通过出售资产、接受并购或转向混合模式来应对成本压力。

这是马斯克作出判断的依据。

02 马斯克为何能“烧钱”

SpaceX能够顺利完成400亿美元债务融资，既得益于其收入多元化，也离不开债权人对借款主体整体信用、融资结构和可回收资产的综合评估。

SpaceX拥有的造血业务为整个公司提供了坚实的信用基础。

根据该公司第三季度财报，单季营收达到145.75亿美元，同比增长161%；实现净利润44亿美元并成功扭亏为盈，调整后EBITDA利润率大幅提升至约60%。马斯克表示，公司具备投资级信用评级，星链和常态化火箭发射业务带来了庞大且可预测的经营现金流。

相比之下，CoreWeave这类新兴云服务商业务极其单一，且高度依赖少数大客户，例如微软曾占据CoreWeave近三分之二的营收。在这种情况下，一旦大客户自研芯片或缩减外包，企业的收入支柱便面临崩塌风险。

在融资结构上，SpaceX倾向于通过特殊目的实体（SPV）承接债务，将特定资产与主体信用进行一定程度的隔离，以降低债务对公司整体信用状况的影响。

不仅如此，这400亿美元“债务”可以提前赎回。如果未来现金流充裕，SpaceX就有机会提前还款，减少后续利息支出。而CoreWeave等企业由于缺乏传统固定资产，只能依靠票息高达8.5%甚至9.625%的高息无担保债券融资，借款成本甚至高于普通垃圾债。

还有一个风险来自GPU本身的资产属性，以及它与债务期限之间的错配。

对于金融机构而言，GPU既是新兴云服务商开展业务的核心资产，也是其获取贷款的重要抵押品。随着设备折旧、抵押品估值下降，贷款机构可能要求企业追加抵押品或偿还部分债务。这是它们与土地、厂房等传统资产最大的不同，因而直接影响新兴云服务商的融资能力。

如果此时新兴云服务商进一步扩张，仍需借新债支付数据中心建设费用、采购新一代芯片，就可能同时面临抵押品缩水、融资额度收紧和资金支出增加的压力。

一旦新融资无法及时接续，原本依靠持续借贷维持扩张的资金链就可能断裂，最终从资产估值下跌演变为流动性危机。

03 谁将率先出局？

在信贷环境趋紧的背景下，二级市场对高负债算力租赁商的风险定价正发生变化。

以CoreWeave为例，据美国银行估算，公司仍需筹集多达200亿美元资金，以履行后续资本支出和客户订单。

市场对债务风险的警惕直接体现在利差上。

公开数据显示，CoreWeave一笔将于2031年到期的27.5亿美元无担保债券，二级市场收益率一度攀升至15.76%的高位。债券收益率高企反映了投资者要求的风险溢价大幅抬升，再融资成本攀升也加剧了市场对其未来负自由现金流与利息负担的关注。

如果债务融资持续保持高门槛，融资能力较弱的企业将率先出局。

其中，财务状况较差、缺乏自有基础设施产权的中小型算力中介，如果无法续借到期债务，可能被迫抛售资产、缩减业务或陷入债务重组。

另一方面，拥有优质基础设施的企业将被折价并购。这包括掌握稀缺电网接入许可、电力配额和已建成数据中心的中型新兴云服务商。

当然，少数具备高质量客户长期合同、资金来源稳定且能灵活控制资本开支节奏的头部玩家，有望在调整中继续留存并吸纳溢出需求。

如果大家回顾二季报，以及部分已经披露的三季报，可以发现：华尔街对硅谷巨头们的“考核”，不仅看自由现金流、手握的订单，也看ROI转化的效率，这其实是接下来各路“新云”很快就会面临的问题。

在当前环境下，SpaceX完成400亿美元融资，而CoreWeave陷入“股债双杀”。这种鲜明对比足以说明：资本仍然愿意为AI基础设施投入巨额资金。

但是，资金会流向哪些企业、要求什么样的回报，正在成为新的竞争变量。

本文来自微信公众号“腾讯科技”，作者：值得关注的，36氪经授权发布。